重塑信心，破难应变

2023年四季度宏观策略展望

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文 财信研究院 宏观团队 

伍超明 胡文艳 李沫

摘要 

>> 全球经济：“三高一低”，即高核心通胀、高利率、高风险、低增长。为应对疫情期间大水漫灌后的高通胀，美欧等主要经济体央行纷纷开出高利率药方，该药方既能治病也有很强的副作用。目前是治病效果显现，通胀下行，但副作用也很明显。全球经济在经历上半年短暂回升后，三季度再次下行；同时核心通胀下降幅度偏慢、韧性较强，央行降息进程被迫延后，高利率持续时间或比预期的要更长，全球金融脆弱性提高，经济低增长概率更高。

>>美国经济：增长大概率放缓，美元指数上行动能减弱，见顶高位震荡概率偏大。导致美国经济放缓的原因，一个是实体层面动能的减缓，占美国GDP约70%的个人消费支出和占比近20%的私人投资支出，预计在实际收入和制造业时薪增速下降的影响下，其增速在年内及明年一季度将降低；另一个是高利率对需求端的抑制效应将进一步强化。美元指数上行动能放缓和见顶的原因有二：一是预计美国经济相对于欧元区的增长优势在三季度达到峰值，四季度有望大幅缩小；二是美欧央行加息和利差快速扩大进入尾声，美国“宽财政+紧货币”政策组合的阻力越来越大，欧元区下半年经济增长在0附近徘徊，均预示进一步加息动力减弱，美欧利差快速扩大阶段有望过去，美元指数攀高动能降低。

>>中国经济：温和修复，基础仍需巩固。预计四季度GDP约增长5%，全年GDP增长5.1%左右。一是中低收入群体就业收入持续改善、服务消费维持高景气、刺激政策发力显效，有望共同支撑四季度社零增速稳中有升，但民间投资恢复偏弱，消费修复高度不宜过度高估，预计全年社零约增长8%。二是地产拖累、基建制造业支撑，投资增速有望保持平稳。受政策效果仍待观察、销售好转面临制约、前期多项领先指标大幅负增长影响，房地产投资增速将延续负增长，全年降幅在10%左右，与去年基本相当；基建投资受益于资金和项目两端的较强支撑，短期增速有望维持高增，全年约增长8%；制造业投资受企业补库存步入尾声、PPI降幅收窄以及政策支持力度较大影响，将在韧性区间内窄幅波动。三是低基数效应决定四季度出口同比读数回升，加上价格拖累减弱，四季度出口中枢有望转正，全年约增长-4%。

>>国内通胀形势：进入回升通道，延续低通胀格局。CPI方面，国内需求回升向好、服务价格上涨、能源价格由拖累转向拉动，均对CPI环比改善形成支撑，但猪肉拖累短期难消、居民需求仍显不足，预计四季度CPI整体回升，12月份有望触及1%，全年约增长0.5%。PPI方面，受“供给偏紧、需求韧性”影响，国际大宗商品价格或维持强劲，加上国内政策加力显效对工业品价格形成支撑，PPI同比降幅将继续收窄，但房地产等需求端钳制作用较强，全年PPI仍处于负增长区间，预计全年增长-3%左右。

>>国内政策展望：仍处于宽松窗口期，财政货币有望协同发力。货币方面，预计大概率延续宽松格局，不排除再次降息、降准的可能性，实体信贷需求有望温和修复，但启动新一轮信用扩张周期或尚需时日，仍依赖一些超常规刺激政策措施的出台。财政方面，预计政府债券加快发行使用将对支出端形成支撑，增量政策出台与否更多取决于经济恢复情况；支出结构上基建和民生领域并重，以兼顾短中长期目标；预计中央“一揽子化债方案”大概率于四季度落地。

>>大类资产配置：重拾信心，关注A股结构性机会。展望四季度，全球宏观不确定性与风险因素依旧偏多，大概率呈现出“发达经济体核心通胀和利率维持高位+经济总体放缓，国内货币宽松加力+经济温和修复”的组合，市场风险与机会并存。具体到大类资产配置上，预计前期调整较多的A股或存在一些结构性机会，方向看好低估成长（半导体、创新药）、高端制造、低位消费等领域；债市短期或存在一些压力，可适当减配；商品方面需求筑底对资源品价格形成一定支撑，但黄金价格短期或依旧承压。

>>风险提示：海外爆发金融危机，国内经济恢复大幅不及预期

正文

一、全球经济：“三高一低”

受益于负面因素的消退，2023年上半年全球经济增长好于预期，国际货币基金组织（IMF）、经合组织（OECD）分别在7月和9月的最新展望报告中，将全球经济增速预期上调0.2、0.3个百分点至3.0%、3.0%；OECD报告显示，上半年全球 GDP 年化增长3.2%，强于预期。但进入三季度后全球经济增长动能放缓，“三高一低”特征日渐凸显，即整体通胀下降但核心通胀仍然高企、利率水平持续高位、高金融风险和低经济增长。

（一）“三高一低”：高核心通胀、高利率、高风险、低增长

1、整体通胀明显下降，但核心通胀仍高企

近年来高通胀一直困扰着欧美等主要经济体，为实现通胀目标和稳定长期通胀预期，2022年以来大部分经济体货币政策启动快速加息进程。在需求放缓、大宗商品价格下降、供应链瓶颈缓解、战争导致的能源和食品市场混乱逐步消散等因素的共同作用下，2023年以来政策效果显现，整体通胀水平明显下降，如8月份英国、欧元区、美国CPI较高点分别降低了4.4、5.4、5.4个百分点（见图1）。

但是，核心CPI（剔除了价格波动性高的食品和能源后的CPI）保持了较强韧性，不仅远高于2015-19年疫情前的水平，而且下降速度明显偏慢（见图2-4）。今年1-8月美国核心CPI仅较2022年下降1.0个百分点，维持在5.2%的高位，而欧元区和日本核心CPI不降反升，分别较2022年提高1.6、1.0个百分点至5.5%、3.3%。导致核心CPI上升的原因，主要是服务价格的持续走高：一是疫后需求从商品转向服务，导致服务价格上涨趋势明显；二是劳动力市场紧张，服务需求有收入支撑；三是由于服务价格较少受到国际竞争影响，更多由国内因素驱动，且变动率和波动性明显低于商品价格，因此服务价格的持久性要强于商品价格，也是核心CPI韧性强的重要原因。

展望年内及明年一段时间，整体通胀有望在2022年同期高基数的助力下进一步下降，核心通胀也会逐步降低，但韧性将明显强于整体通胀，达到2%的通胀目标时间可能更长。

2、高利率持续时间或比预期得要长

高通胀对应高利率。只要全球主要经济体仍然维持2%的通胀目标不变，核心通胀的强韧性，意味着实现2%目标的时间将更长，高利率在高位的持续时间也将更久，当然高利率给经济增长和金融稳定带来的挑战也将更大，实现“软着陆”的难度更大。

年内及未来一段时间，主要经济体通胀的下行，可能面临几个超预期的风险：一是OPEC原油减产供给短缺，导致近期能源价格上涨较多，可能促使市场重新调整通胀预期；二是美国等发达国家工人和工会的议价能力增强，罢工等将带来工资和物价水平的较大幅度上涨；三是全球能源转型成本上升；四是地缘政治紧张，和平红利快速减少，供给约束提高了成本。尽管上述因素对物价的影响既有短期也有长期，并且难以确定性的衡量其影响程度，但一旦发生，将加强通胀韧性，迫使央行货币政策降息时间延后，高利率持续时间或超预期。

3、高金融风险和经济放缓低增长

高利率是影响2023年全球经济增长放缓的一个关键性因素。自2022年初以来，大多数主要经济体出现利率快速上升，信贷条件收紧，导致企业和家庭借款利率提高，贷款需求增速持续下降（见图5-6）。进入今年三季度后，受紧缩货币政策效应越来越明显、地缘政治紧张等因素影响，企业和消费者信心下降，全球经济放缓加速。如年初以来恢复强劲的服务业出现明显放缓，服务业PMI景气指数从高位回落，制造业PMI指数也持续处于50%的荣枯线下方（见图7）。从国别或地区看，主要是欧元区经济下行较快，尤其是德国和法国两大“火车头”显著放缓，其中德国上半年实际GDP下降0.3%，二季度下降0.6个百分点；进入三季度后欧元区经济景气并没有扭转这种下行趋势（见图8），欧元区经济停滞和通胀高企的“滞涨”特征明显。

展望年内，加息预期和高利率对经济的约束效应将日渐增强，经济下行压力增大，同时全球金融风险加剧。根据IMF和OECD最新展望报告，尽管两大国际机构维持或上调了全年增速，但均认为以历史标准衡量，2023年经济增长仍然疲弱，全球增长风险和总体风险偏向下行。如IMF（2023年10月）认为，2023年3.0%的GDP预测值“仍低于3.8%的历史（2000-2019年）平均水平”，“经济硬着陆的可能性已经下降，但全球增长面临的风险仍偏向下行”，“在中期，前景正变得愈发黯淡。中期经济增长的前景乏力，特别是新兴市场和发展中经济体”；金融风险方面，IMF指出“如果金融环境突然收紧，可能会触发负反馈循环并再次考验全球金融体系的抗风险能力。最值得注意的是，随着借款人偿债能力的下降以及信贷增速的放缓，全球信贷周期已开始出现变化”。OECD（2023年9月）报告指出，“上半年全球经济增长的回升可能被证明是短暂的”，“货币政策传导强度和速度的不确定性以及通胀的持续存在是主要问题。加息的不利影响可能比预期的要强，而通胀的持续性进一步提高将需要进一步的政策收紧，这可能会暴露金融脆弱性。”

9月和10月份以来，作为全球“资产之锚”的美国国债收益率再次加速提高，不仅提高了美国国债的再融资成本，增加了美国国内银行尤其是中小银行资产负债错配后破产的风险，而且也加大了全球资产市场波动风险，加速了债务负担本已不堪重负经济体债务违约的进程。

（二）美国经济：增长大概率放缓

导致美国经济放缓的原因，一个是实体层面动能的减缓，另一个是高利率对需求抑制效应的强化。

首先看实体层面动能的减缓。从美国实际GDP结构看，个人消费支出占比在70%左右，私人投资支出、政府支出、商品和服务净出口占比分别在18%、17%、-5%左右（图9），因此个人消费支出无疑是GDP的决定性变量。在四大需求中，增速波动性从大到小依次为商品和服务净出口、私人投资支出、个人消费支出、政府支出。由于商品和服务净出口比重过小，虽然增速波动大，但对美国经济增长的边际变化影响小；政府支出占比近两成，但增速相对平稳，因此也不对美国经济增长的边际变化构成重要影响。因此，观察美国经济增长的边际变化，首要和关键变量是个人消费支出，然后是私人投资支出。

对于个人消费支出，预计今年三、四季度及明年一季度增速会出现下降，但仍有韧性。消费是收入的函数，根据美国历史经验，剔除通胀因素影响的实际收入是实际消费支出的领先指标（见图10）。受通胀大幅攀升影响，虽然美国居民名义单位时间收入保持了4%以上的增速，但剔除通胀因素后的实际收入增速，2022年基本均为负增长；随着2023年通胀水平的下降，实际收入增速由负转正。根据领先关系，预示接下来几个季度的消费增速将先下降后上升。为什么说美国消费增速仍有较强韧性？原因在于居民个人收入稳健（见图11），背后原因既有就业市场紧张失业率处于历史低位，工资收入稳定，也有财政政策转移支付有效平滑了个人收入的波动，因此美联储加息对居民消费的影响没有预想得那么大。但这里要指出的是，加息对收入和消费的抑制作用并不是没有，而是正在显现（见图12），因此消费支出放缓不可避免。此外，高利率条件下，未来财政政策对居民个人收入的支持力度能否持续，也是消费支出放缓的原因之一。

对于私人投资支出，预计年内三、四季度和明年一季度增速将大概率继续下降。美国私人投资支出主要包括非住宅和住宅投资支出，其中前者由建筑、设备和知识产权支出构成。根据美国历史经验，投资周期主要看设备投资周期。制造业实际平均时薪增速是实际设备投资增速的领先指标，自2021年底以来，剔除通胀因素影响后的制造业时薪增速由正转负，2023年3月再次转正，这预示设备投资增速将在年内及明年初将继续下行，然后见底回升（见图13）。

这里需要指出的是，2022年美国“芯片法案”通过后，计算机、电子、电气制造业建厂投资支出大幅增加（见图14），意味着这些高科技行业的设备投资支出也应该是快速提高的。虽然难以左右私人投资支出，但其中长期动态及其影响值得关注。因为自2009年奥巴马总统启动“再工业化”，2009和2010年先后推出《重振美国制造业框架》和《美国制造业促进法案》以来，2017年特朗普总统继续通过大规模减税、推行贸易保护主义、大力发展石化能源等推进“再工业化”，2021年拜登总统接力推行“制造业回流”，并先后颁布《基础设施投资和就业法案》、《降低通胀法案》和《芯片法案》等“投资自己”。10多年来三任总统的“再工业化”进程，虽然对美国制造业增加值占GDP比重提高效果不佳，但对技术进步升级以及设备投资支出的影响应该是深远的，2009年以来美国制造业建厂投资支出的持续增加就是很好的例证（见图14），值得关注。

最后看高利率对需求的抑制效应。高利率是美联储为应对疫情期间大水漫灌后通胀高企开出的一剂药方，既能治病也有很强的副作用。目前是治病效果显现，通胀下行，但副作用也很明显，除了几家银行破产倒闭外，金融风险隐患并没有完全化解，只要高利率在，更多中小银行破产只是时间问题，不是会不会发生的问题。高利率对实体经济消费和投资的影响，抑制效果也日渐明显，如2022年下半年以来制造业景气指数PMI降至50%的荣枯线下方（见图8），消费信贷、企业贷款需求持续走低（见图12）。

综上，从消费需求、投资支出和高利率对需求端的抑制效应看，未来短期内美国经济增速降低是大概率事件。

（三）美元指数：上行动能减弱，见顶高位震荡概率偏大

回过头来看，2023年美元指数超预期走强，是与三个超预期因素紧密相关的：美国经济增长韧性超预期、美联储加息幅度超预期、欧元区经济弱增长超预期。

汇率是相对价格变化，根本上取决于两国或地区经济基本面的相对变化，在经济不好的情况下，比的是谁更差。当然，三季度美元指数的走强，确实也与美国财政部加快发行美债导致供给较快增加，同期美联储和全球其他经济体抛售美债导致需求减少，供需因素叠加推高美债利率有关。但短期供需只是扰动因素，未来短期内美元走势变化，根本上仍然取决于上述三个超预期因素的演变，其中美欧基本面强弱相对变化是决定性，也是首位的，美欧利差次之。

在基准情境下，我们预计年内支撑美元强势的超预期相对优势将减弱，美元指数见顶高位震荡的概率偏大。超预期风险方面，需警惕美国利率持续高位对其国内经济和资本市场构成冲击，倒逼美联储降息，但通胀高位却不允许降息的尴尬处境，更应关注高利率对全球的溢出效应，是否会引发全球金融市场动荡甚至引发新一轮危机。

1、美国经济相对欧元区的相对优势在三季度达峰，四季度将明显减弱

主要看两个关键指标，一个是经济增长，另一个是通胀。二三季度美国经济增长好于欧元区，包括制造业和服务业在内的综合PMI指数，美国均高于欧元区（见图15）；同时美国通胀下降幅度也快于欧元区，这一点无论在整体通胀CPI还是在核心通胀CPI上都有相同表现，并且美国通胀由先高于欧元区转变为低于欧元区（见图16）。因此，相对于欧元区，今年美国实现了“增长更好、通胀更低”的完美组合，为二三季度美元走强提供了重要支撑。

展望年内，美国经济相对欧元区仍然更有韧性，但预计美国经济相对于欧元区的增长优势在三季度已达到峰值，四季度有望大幅缓解。根据纽约联储WEI指数，预计美国三季度同比增速将达到4%左右（见图17）。对于四季度增速，按照9月份美联储、经合组织（OECD）和10月份IMF的预测，全年美国经济将增长2.1%-2.2%左右，意味着四季度GDP增速在1.5%左右，明显低于前三季度近3%的水平，这也与本报告前文增速下降的预测一致。对于欧元区经济增长，二季度GDP增长0.1%，9月25日欧央行行长拉加德指出三季度将进一步疲软，预计三季度大概率进入-0.5%-0.0%左右的负增长区间，与美国三季度4%左右的增速形成明显反差，也是三季度美元指数超预期走高的重要原因之一。对于四季度欧元区GDP增速，按照9月份欧央行和经合组织（OECD）分别给出的0.7%和0.6%的全年增速预测值，预示四季度增速在去年低基数效应的助力下，将达到0.5-1%左右的水平。因此，一到四季度美欧GDP增速差，预计分别在0.3%、2.8%、4.0-4.5%、0.5%-1.0%左右（见图18），三季度美国经济增长优势达到峰值，四季度将明显降低，有利于美元指数见顶。

2、美欧央行加息和利差快速扩大进入尾声

美欧两个经济体之间的利差差异，毫无疑问是影响美元兑欧元汇率进而影响美元指数的重要因素之一，因为欧元在美元指数中的权重达到57.6%，欧元汇率变化对后者有决定性影响。从历史经验数据看，也是有事实支撑的（见图19）。今年4月份以来，美欧10年期国债收益率从0.99%持续扩大到9月份的1.61%，同期美元指数一路走高。

展望未来，美国通过继续执行“宽财政+紧货币”政策组合以实现经济高增长同时降低通胀的阻力越来越大（见图20）：一方面高利率使发债成本大幅提高，利息支出占财政预算比重也会快速提高，财政对经济刺激力度将减弱；另一方面美国通胀水平尽管有韧性，尤其是去年下半年基数大幅降低，将使今年下半年同比增速下降速度变缓，但整体呈下降放缓趋势还是确定性的，紧货币的必要性降低，加息进程应该进入了尾声。欧元区也和美国大体类似，经济增长韧性差于美国，预计下半年经济增长在0附近徘徊，不出现衰退应该是最好的结果了，进一步加息的动力也是降低的。因此，欧美加息进入尾声，两经济体利差大幅扩大也进入尾声，对美元指数持续攀高的支撑减弱。

二、中国经济：温和修复，基础仍需巩固

（一）消费：温和回升，预计全年社零约增长8%

2023年1-8月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长7.0%，增速在三驾马车中排名首位（见图21）；但剔除基数效应后，1-8月社零两年平均增速为3.7%（见图22），不足疫情前2019年8%的一半，消费恢复总体偏慢、偏弱。分结构看，年内餐饮等服务消费和限额以上（不含汽车）商品消费支撑作用偏强，但汽车等耐用品消费和代表中低收入群体消费的限额以下商品消费恢复滞后是主要拖累（见图22）。

展望四季度，预计居民消费有望温和修复，社零增速稳中有升，全年约增长8%。

一是中低收入群体就业收入持续改善，将对限额以下商品零售回升形成有利支撑。根据统计局数据，代表中低收入群体消费的限额以下商品零售占社零总额的比重约为55%，是主导社零增速走势的重要力量。2023年疫情平稳转段后，批发零售业、住宿餐饮业、交通运输业、建筑业等吸纳农民工就业较多的行业恢复较快（上述四大行业约吸纳了超四成的农民工就业），推动中低收入群体就业收入持续改善。如2023年上半年农村外出务工劳动力人数持续增加，其月均收入增速于二季度明显反弹（见图23）；8月份外来农业户籍人口调查失业率降至4.4%，较去年末回落1个百分点，大幅低于全国城镇调查失业率（见图24）。受益于就业收入的修复，代表中低收入群体消费的限额以下商品零售两年平均增速已于6月触底，7-8月连续两个月回升（见图25）。预计四季度，在服务业修复空间犹存、基建投资维持强劲，继续支撑中低收入群体就业收入改善背景下，限额以下商品零售增速持续回升可期，有望由前期社零的拖累项逐渐变为重要支撑力量。

二是预计餐饮收入有望继续保持较快增长，限额以上商品零售增速或稳中有升。其一，受益于三季度以来一揽子强有力的稳增长政策发力显效，加之CPI、PPI价格均已筑底回升，预计年底名义GDP增速有望由上半年的4.9%有所回升，推动居民收入增速继续改善（见图26），对餐饮收入和限额以上商品零售均形成一定助力。其二，暑期国内极度火爆的旅游、电影市场，反映出疫情三年居民积压的接触型服务消费需求已逐渐回归，预计四季度中秋国庆等传统消费旺季大概率有望延续高景气行情，餐饮收入等服务消费在量、价两方面或均有支撑。如以价格为例，服务需求强劲、供给恢复偏慢和疫情三年的低基数效应，有望共同支撑未来服务价格仍偏强（见图27）。其三，随着存量房贷利率下调、个税减免等多项惠民政策落地显效，助力居民减轻支出负担，加上促消费政策继续发力，预计汽车等前期消费疲弱领域有望持续修复，对整个限额以上商品零售的拖累或减弱。实际上，6月份以来国内汽车消费增速已边际明显改善（见图22），四季度支撑其持续好转的因素仍偏多。

三是消费修复高度仍不宜过度高估，预计全年社零约增长8%。一方面，以2021年为参考系，当前国内居民可支配收入增速、边际消费倾向或均弱于2021年水平，意味着消费恢复情况或难以超过彼时的高度，乐观估计2023年社零约增长8%左右、两年平均约增长4%（2021年两年平均增长4%）。如从居民可支配收入看，2023年名义GDP两年平均增速和居民人均可支配两年平均增速中枢或均在6%左右，较2021年约7-8%的中枢水平明显下台阶（见图28）；从边际消费倾向看，当前居民对未来经济和收入预期偏谨慎，增加预防性储蓄意愿仍强，如居民将更多收入“定期化窖藏”行为依旧明显、超过2021年水平，或导致居民边际消费倾向的改善仍偏慢（见图29）。另一方面，近年来民营企业已成为我国新增就业的主要提供者，但2017-2022年其接连遭受金融去杠杆、中美贸易冲突、新冠肺炎疫情、俄乌冲突等多轮内外部冲击，导致其经营陷入困境、增加投资意愿不足，或持续拖累居民“就业-收入-消费”循环恢复偏慢，制约居民消费潜能的释放。如2023年1-8月份规上私营工业利润率已降至近20年低位（见图30），1-8月份民间投资增速持续回落降至-0.7%，民企扩产意愿偏弱，将持续对居民就业收入形成钳制，制约消费修复高度。

（二）投资：房地产拖累，基建制造业支撑，整体增速保持平稳

1-8月份固定资产投资同比增长3.2%，较上半年回落0.6个百分点，对经济的支撑作用减弱。从结构看，民间投资和房地产投资负增长是整体投资增速低迷的主要拖累，基建和制造业增速韧性较强，是主要支撑（见图31）。

展望四季度，预计“基建制造业支撑，房地产拖累”的格局不变，但政策效力增强，整体投资增速有望保持平稳。

1、预计房地产投资延续负增长，全年降幅10%左右，与去年基本相当

1-8月份房地产投资同比下降8.8%，降幅较上半年扩大0.9个百分点，房地产市场整体延续4月份以来的二次探底态势，继续呈现出“供给弱、需求降、库存增、价格放缓”四大特征（见图32）。

展望四季度，预计系列刺激政策对房地产销售和投资均有一定的带动作用，但销售好转的幅度和持续性面临多重制约，房企资金压力缓解程度或有限，加上前期销售低迷、开工下行、拿地偏弱均对投资端形成压制，预计四季度房地产投资延续负增长，不排除全年降幅达到或超过去年的可能性。

一是预计地产政策密集出台期已过，销售好转的幅度和持续性面临多重制约。8月底，“认房不认贷”、下调首套和二套房首付比例、下调二套住房贷款利率下限、降低存量首套住房贷款利率等房地产政策密集出台。此后各地紧抓“金九银十”窗口期，不断加快政策落地节奏，前期观望的购房者入市节奏有所加快（见图33），如新政落地后购房者访盘量有所增加，二手房市场挂牌量也明显增多。但多重因素制约政策向销售端的传导效果，后续政策尤其是一线城市政策可能还需进一步优化。其一，从需求类型看，本次政策调整对改善型需求的刺激作用更强，政策传导时间或较长，对新房的带动作用有限。一般而言，改善型群体置换房产的同时，会带来较大的存量二手房抛售，这部分二手房需要有新的刚需力量来承接，不仅会增加置换房产的时间周期，还会对新房市场形成一定的挤占，从而削弱政策向销售端的传导效果。此外，刚需与人口结构和城镇化程度相关，当前城镇化已进入减速阶段，短时间内可能难以消耗大量的二手房抛售，也不利于政策效果的传导。其二，从结构看，本次政策效果主要集中在核心一二线城市，能否实现全国层面的普遍反弹仍有待观察。受前期地产调控政策更为严格，人口流入更多、居民购买力支撑更强等因素影响，本轮房地产政策效果或首先体现在核心一二线城市，而低能级城市一方面需要消耗现有的库存，另一方面仍需等待价格和预期的更多改善信号，短期改善空间有限。其三，从居民购房能力看，认房不认贷、降低首付比例等政策，相当于将首付压力转移到月供，但就业和收入预期偏弱背景下，居民内生的加杠杆意愿和能力仍有待修复，加上房价长期上涨预期已经被打破，居民部门对刺激政策的敏感度“钝化”。

二是新开工同比降幅有望小幅收窄，但前期销售低迷、开工下行、拿地偏弱等因素均不利于投资增速的企稳回升。随着核心一二线城市房地产政策调整优化，销售环比改善有助于缓解房企的资金压力，促使房企加大开工力度，对全国新开工面积形成一定支撑，但预计本轮房地产市场恢复时间要长于以往，回升斜率也偏慢，四季度房地产投资或延续负增。其一，从房地产投资领先指标——房地产销售面积、开发资金来源、土地成交面积看，4月份以来三大指标当月同比增速持续下行，且均位于较深负增长区间，再结合三大领先指标对房地产投资的领先月份分布在5-8个月（见图34-35），预计房地产投资短期不会改变负增长态势，四季度降幅甚至可能进一步加深。其二，受制于房地产市场供求关系发生变化、居民资产负债表修复需要一段时间影响，本轮刺激政策对地产销售的提振作用有限，加上前期土地市场低迷也对新开工形成制约，预计四季度新开工面积大概率延续负增长，同比增速或仅小幅改善。其三，从地产周期看，房地产投资按照“新开工→施工→竣工”这一链条进行传导，2021年以来房地产新开工面积持续负增，对后续地产施工面积的回升形成制约。

2、预计基建投资短期保持高增长，全年增长8%左右

展望四季度，在专项债发行使用提速、银行配套信贷支持较强、稳增长诉求和新型能源体系建设对项目端形成支撑等积极因素影响下，短期基建投资增速有望保持高增长，但专项债券集中于10月底前使用，加上土地市场低迷以及化解隐性债务风险的制约不容忽视，预计年底基建投资增速将出现回落，全年约增长8%左右。

一是资金端，专项债发行和配套信贷将对资金来源形成支撑，但使用节奏前高后低。专项债方面，根据财政部“力争在9月底前基本发行完毕”要求，预计8-9月份新增专项债券发行规模达到1.3万亿元，较去年8-12月份发行规模增加约7100亿元（见图36）。由于从发行到使用存在时滞，这部分资金将集中于四季度使用，对四季度基建投资形成较强支撑。具体使用节奏上，财政部明确 “用于项目建设的专项债资金力争在10月底前使用完毕”，这意味着专项债券对四季度基建投资的支撑作用将呈“前高后低”态势；配套资金方面，预计在专项债券发行提速的支撑下，银行信贷等配套资金有望继续保持高增（见图37）；准财政方面，若当前政策效果不及预期，为打破弱预期和弱现实的负反馈循环，四季度政策性、开发性金融工具存在扩容的可能性，或可在一定程度上缓解年底基建项目可用资金不足的难题。

二是项目端，稳增长诉求和新型能源体系建设或对基建新开工形成支撑。一方面，随着稳增长压力显现，基建项目开工已迎来提速（见图38），预计未来受益于专项债用作资本比例提升、对新开工项目带动作用的增强，这一趋势短期有望延续。如根据Mysteel统计，8月份全国各地开工项目投资额约3.1万亿元，创疫情以来同期新高。另一方面，受国内能源结构转型提速影响，2020年以来电力热力基础设施项目成为基建投资增速高增的主要原因（见图39），预计未来国内新能源基础设施建设步伐将进一步加快，继续对基建投资项目形成支撑。

三是土地市场低迷和地方化债推进均对基建投资增速形成一定的制约。其一，占政府性基金收入超九成的土地出让收入持续负增（见图42），一方面会直接降低财政对基建投资的支持力度，另一方面会削弱城投平台融资能力，对基建投资资金来源形成间接拖累。其二，面对地方政府债务“灰犀牛”，7月政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。预计“一揽子化债方案”具体措施或将于四季度落地实施，“控增化存”仍将是政策主基调，城投平台新增融资将迎来进一步规范，在剥离政府融资职能的大趋势下，城投新增融资用于政府投资的规模将受限，对基建投资资金的贡献或相对较小。如根据募集资金用途统计，2023年1-8月份全部或部分用于偿还债务的城投债券发行只数比重上升至81.3%（见图41），这意味着城投平台新发行债券用于项目建设的比重不断下降，对基建的支撑力度或持续偏弱。

3、预计制造业投资将继续运行在韧性区间内，全年增长6%左右

1-8月份制造业投资同比增长5.9%，较上半年增速仅回落0.1个百分点，韧性较强。分结构看，上中下游行业投资延续分化特征，中游装备制造业持续高增，是制造业投资韧性的主要来源；原材料制造业和消费品制造业投资增速继续低位运行，但受PPI降幅收窄、需求有所恢复影响，近几个月呈边际改善特征（见图42）。

展望四季度，盈利下降的滞后效应、地产出口需求低迷以及疫后高基数，均对制造业增速回升形成制约，但受企业去库步入尾声、PPI降幅收窄以及政策支持力度较大影响，年内制造业投资将继续运行在韧性区间内，全年约增长6%左右。

一是盈利下行滞后效应、地产出口需求低迷以及高基数均对制造业投资形成制约。其一，盈利是制造业企业投资扩张的内生性来源。历史数据显示，工业企业利润增速领先制造业投资增速约1年左右，2022年四季度以来其持续处于下行通道中（见图43），预示着未来制造业投资的资金来源或面临一定掣肘，增速面临一定的下行压力。其二，制造业投资属于衍生需求，高度依赖于消费、地产、出口等终端需求。展望未来，房地产投资受居民预期改善和政策传导偏慢影响或延续负增长；出口需求受海外经济复苏乏力、地缘政治关系紧张影响长期面临下行压力；居民消费需求仍面临“就业-收入-消费”循环不畅的制约。因此，预计四季度国内需求不足尤其是地产和出口需求低迷，将继续对制造业投资形成拖累（见图44）。其三，2020-2022年三季度、四季度制造业投资增速中枢分别为6.6%、8.7%，呈逐步走高态势，高基数或对年内制造业投资增速形成压制（见图45）。

二是企业去库步入尾声、PPI降幅收窄以及政策支持力度较大，对制造业投资继续运行在韧性区间形成支撑。其一，截止至2023年7月份，工业企业产成品存货增速已持续下降15个月，按照历史平均约19个月的去库存周期进行推算，今年年底大概率开启新一轮补库周期（见图46），去库存对企业投资的抑制作用趋于减弱。其二，PPI增速底部已于6月份出现，一方面由于其领先库存增速约1-2个季度，预示着工业企业大概率正处于去库向补库转变的过渡期；另一方面PPI进入回升通道，通常意味着未来企业利润增厚可期（见图47），也有利于企业投资意愿的提升。其三，面对海外技术封锁和国内经济结构转型的挑战，预计政策将继续加大对高技术产业和传统行业转型升级的支持力度，相关领域投资增速有望保持继续高增。

（三）出口：四季度中枢或转正，全年约增长-4%

1-8月份出口同比下降5.6%，较上半年回落2.4个百分点，对经济的拉动作用明显减弱（见图48）。从量价看，5月份以来数量和价格因素对出口的拉动作用均回落，且数量因素回落幅度更高（见图49）；从贸易伙伴看，东盟和“一带一路”（剔除东盟和欧盟）对出口的拉动作用由正转负，但东盟的负向拖累作用弱于份额相当的欧盟和美国，对“一带一路”出口降幅也明显低于整体；美国和欧盟对出口增速的拖累作用较上半年有所加剧（见图50）。从产品结构看，受益于国内新能源产业链的全球竞争优势，今年以来“新三样”和汽车相关产品出口增速持续高于整体；其他商品增速走势基本与整体一致，反映出全球需求放缓的拖累作用明显（见图51）。

展望四季度，低基数效应决定四季度出口同比读数回升，加上外需、价格拖累作用趋于减弱，预计四季度出口环比增速或略好于历史同期均值，四季度出口中枢大概率转正，全年约增长-4%左右。

一是低基数效应决定四季度出口同比读数回升，年底增速或转正。受全球需求下降、国内疫情扰动等因素影响，去年下半年国内出口增速进入快速下行通道，由此导致的低基效应将对今年四季度出口同比增速形成提振。如与2016-2022年均值相比，2023年出口环比增速呈现出“一季度强，4-7月份弱，8月份略高”的节奏（见图52），假设9-12月份出口环比与2016-2022年均值相同，可推算出出口同比增速将于11月份转正，四季度约增长0.4%，全年增长-4.5%左右（见图53）。

二是预计外需放缓将继续对出口数量形成拖累，但拖累作用趋于减弱。其一，历史数据显示，美欧日制造业PMI指数是我国出口数量增速的领先指标，其均值于2021年3月份回落，虽然近期有所企稳，但已连续11个月低于临界值（见图54），预示着未来海外需求下降仍将继续拖累出口数量，其短期或难有显著超过基数效应的回升；其二，从美国库存周期看，截止9月份美国库存同比增速已连续下降15个月，接近历史约18个月的均值水平，预计四季度去库存对美国进口需求的拖累作用有所减弱（见图55）。

三是PPI降幅收窄有利于缓解价格因素对整体出口的拖累作用。历史数据显示，PPI同比增速领先出口价格一个季度左右，前者在6月份见底并开启回升通道，这意味着出口价格增速于9月份左右见底（见图56），加上受全球供给不确定性较大，大宗商品价格仍存上行动力，因此预计四季度价格因素对出口的拖累作用将明显减弱。

四是全球产业链重构或使我国出口份额趋势性下降，但短期仍有支撑。当前西方国家产业链“去中国化”趋势明显，全球产业链加速重构或使我国出口份额出现趋势性下降压力。如前7个月我国从美国的第一大进口国跌落至第三位，墨西哥和加拿大等美国的友岸近岸国家反超中国，位列第一和第二位。但受益于全产业链优势、出口产品结构优化以及外贸“朋友圈”不断扩大，我国出口全球份额仍保持韧性。根据WTO数据，上半年我国出口份额为15.6%，高于2022年同期水平0.2个百分点。从边际变化看，与2022年相比较，我国出口份额呈现出“1-2月份相当、3-4月份回升、5-6月份回落”的走势（见图57）。结合对主要贸易伙伴出口增速的变化情况，我们认为东盟和一带一路国家逐渐消化一季度中国订单集中释放推高的库存（因为部分中间品需要加工再出口），或是5-6月份我国出口份额回落的主要原因。预计随着这部分库存被消耗，下半年出口份额与去年同期的缺口有望迎来收窄，年内出口份额存在向上支撑。

（四）不变价GDP：预计2023年增长5.1%左右

综合上文分析，四季度经济有望延续温和修复态势，结构上呈现出“消费是支撑主力，出口增长中枢由负转正，投资受地产拖累或总体平稳”的动力格局，修复力度不宜过度高估，恢复基础仍需巩固。预计全年GDP约增长5.1%左右，各季度GDP分别增长4.5%、6.3%、4.4%、5.0%，呈“前低中高后稳”型走势（见图58），2020-2023年四年复合平均增速在4.65%左右。

三、国内通货膨胀：进入回升通道，延续低通胀格局

（一）CPI：回升可期，年内有望触及1%

自4月份以来CPI同比增速持续位于零附近，8月份增长0.1%，低通胀格局明显。7-8月份数据呈现出四大变化：一是猪肉对CPI同比的负向拉动作用较上半年明显增强；二是果蔬等其他主要食品对CPI的支撑弱于历史同期；三是虽然核心通胀持续低于1%，但却是CPI同比的主要支撑力量；四是能源对CPI同比负向拖累最大的阶段已经过去（见图59）。

展望四季度，国内需求回升向好、服务价格上涨空间较大、能源由拖累转向拉动，均对CPI环比改善形成支撑，但猪肉拖累短期难消、居民需求仍显不足，中性情况下预计四季度CPI呈逐月改善态势，12月份有望触及1%，全年约增长0.5%。

一是预计四季度翘尾因素将拉动CPI下降约0.1个百分点。所谓翘尾因素，是指上年价格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后（延伸）影响。根据2022年CPI环比增速走势，预计四季度CPI翘尾因素中枢在-0.1%左右，对CPI同比形成一定负向拖累（见图60）。

二是预计四季度猪肉影响CPI下降0.4个百分点，与三季度基本相当。从供给端看，按照10个月左右的猪周期进行推算，今年四季度生猪出栏量对应2022.10 -2023.02的能繁母猪存栏量，能繁母猪存栏量均值水平基本与三季度持平，意味着今年四季度猪肉供给相对稳定、整体充足，猪肉价格大幅上行的动能不强（见图61）。从需求端看，根据猪肉价格的季节性规律，在中秋、国庆、元旦等节日以及天气转冷的支撑下，9月份以来猪肉需求处于全年高位水平，猪价存在一定上涨动力，但回升斜率弱于7-8月开学季对猪价的支撑（见图62）。总体看，四季度猪肉需求持续维持在高位，但供给充足的基本面没有发生变化，预计四季度猪肉价格仅小幅回升。基准情景下，四季度猪肉影响CPI下降约0.4个百分点，和三季度基本相当。

三是预计四季度能源对CPI的拉动作用将由负转正。国际油价主要通过交通工具用燃料和水电燃料两个分项向CPI进行传导。根据WTI原油价格和两者的回归方程以及两者在CPI中的权重，当WTI原油价格变动10%时，将影响CPI中枢同向变动约0.07个百分点。根据美国能源信息署（EIA）9月份最新预测，2023年四季度WTI原油价格中枢将稳步提升至87.7美元/桶，加上去年同期基数下降，同比增速将由三季度的-11.7%转为四季度的6.2%（见图63）。受此影响，预计四季度能源分项对CPI同比的拉动作用将提高0.13个百分点。

四是服务业或拉动四季度CPI回升0.3个百分点以上。其一，服务业价格向上修复空间较大。受益于国内疫情平稳转段，今年服务业修复速度明显好于工业，但需求向价格传导面临收入、就业、预期偏弱的制约，未来服务业价格存在一定补涨空间。如以2019年12月份为基期，按照服务价格实际环比增速和2011-2019年月度均值分别计算服务业价格指数的实际值和趋势值，截止8月底服务价格与疫情前趋势值的缺口约为4.8%（见图64）。假设年末服务价格与趋势值的缺口不变、匀速收敛至2022年水平或2021年水平，那么预计四季度服务价格中枢分别提高至2.0%、2.2%、3.6%，对CPI同比的拉动较三季度提高0.2、0.3和0.8个百分点。其二，预计未来PPI同比增速见底回升，将对剔除能源的工业消费品价格形成支撑。如工业消费品中的家用器具价格同比和PPI增速走势高度一致，这意味着四季度工业消费品增速或将跟随PPI增速呈回升态势，但受制于国内需求不足，其回升幅度或偏弱，对CPI的影响或较小。

（二）PPI：降幅继续收窄，全年均为负增长

8月份PPI同比下降3.0%，这是自6月触底以来降幅连续两个月收窄，边际上呈现出三大特征：一是翘尾因素拖累减弱，是7-8月份PPI降幅大幅收窄的主因；二是受国际大宗商品价格上涨和国内需求边际改善影响，6月份以来PPI环比降幅也呈逐渐收窄态势，8月份已经转正；三是中上游是PPI环比改善的主要贡献力量（见图65-66）。

展望四季度，受“供给偏紧、需求韧性”影响，国际大宗商品价格或维持强劲，加上国内政策加力显效对工业品价格也形成支撑，PPI同比降幅继续收窄可期，但房地产低迷钳制作用较强，翘尾因素回升斜率放缓，全年PPI或仍处于负增长区间，预计全年增长-3%左右。

一是四季度翘尾因素中枢提高，对PPI边际影响减弱。根据2022年PPI环比增速变化，预计2023年四季度 PPI翘尾因素中枢为-0.3%，较三季度提高0.4个百分点。从单月变化看，8月份后PPI翘尾因素上下波动幅度明显降低，对PPI同比增速的影响趋于减弱，还有利于PPI降幅稳步收窄（见图67）。

二是预计四季度国际原油价格维持强势，对PPI增速由拖累转为支撑。受前期资本开支不足、库存低位限制全球原油供给弹性影响，原油价格对地缘政治冲突、主要供给国减产的敏感度趋于上升，预计四季度供给偏紧影响会超过对需求收缩的担忧，国际油价或维持强劲格局。根据美国能源署（EIA）9月份对原油价格的最新预测，估算出四季度国际油价将影响PPI上涨约0.4个百分点，较三季度提高1.2个百分点。

三是政策加力显效将对国内工业品价格形成支撑，但地产低迷制约其回升幅度。随着系列逆周期调节政策进一步落地见效，预计四季度国内基建投资加快释放将对部分上游工业品价格形成支撑，加上一揽子支持民营企业发展政策有助于疏通居民“就业-收入-消费”循环梗阻，上中下游价格传导不畅问题或边际缓解，均对四季度PPI价格形成支撑。但当前房地产政策效果仍有待观察，预计年内房地产投资延续负增长，国内工业品价格上涨动力偏弱（见图68），国内因素对PPI新涨价因素的推动作用有限。

四、宏观政策：处于宽松窗口期，财政货币协同发力

（一）货币政策：延续宽松格局，实体信用修复或温和

面对持续存在的经济下行压力，2021年下半年以来，国内货币政策一直保持宽松基调， 6次降准、4次降息不断放松货币条件（见图69）。但微观主体预期不稳、信心不足，房地产等资金量级较大领域的融资需求收缩过快，加上财政扩张力度较为克制，国内实体有效融资需求不足，实体信用扩张效果欠佳（见图70），货币政策效能下降。

展望四季度，预计货币政策大概率延续宽松格局，实体信用有望温和修复，但启动新一轮信用扩张周期或尚需时日，仍依赖一些超常规的刺激政策出台。

一是货币政策延续宽松的必要性仍强，不排除再次降息、降准的可能性。其一，当前国内需求仍显不足，经济企稳向上的持续性存疑，仍需货币宽松助力。如国内制造业采购经理人指数PMI，连续5个月低于临界值处于收缩区间，房地产投资、民间投资增速尚在探底，表明企业生产投资意愿与信心仍偏弱，对经济恢复形成钳制。根据前两轮的宽松经验，只有当PMI指数稳定回升至50%的荣枯线上方后，降准、降息一般才会结束（见图69）。其二，实体部门盈利依旧困难，且受物价低迷影响国内实际利率已升至偏高水平，严重制约了需求恢复。如根据三种不同方法计算的真实利率指标中，有两个仍处于历史高位水平（见图71），但1-8月份规上工业企业利润同比仍下降约12%（见图72），规上私营工业利润率已降至近20年低位，实际利率偏高叠加企业盈利困难，明显不利于实体需求缺口恢复，名义利率调降必要性仍强。其三，为配合一揽子化债方案落地，平滑化债带来的流动性紧缩、降低债务成本，同时缓解银行等金融机构净息差压力，也要求货币政策在流动性和利率两个层面为此创造适宜的宽松环境。其四，当前中美十年期国债利差倒挂达到历史最低值，对人民币汇率持续形成较大拖累（见图73-74），且考虑到未来美债收益率仍有上行压力（美联储利率维持高位更久+持续缩表+美国债务违约担忧增加），中美利差倒挂幅度或仍深，汇率因素对货币宽松尤其是降息形成一定牵制，但总体上我国货币政策仍遵循“以我为主兼顾内外均衡”原则。

二是结构性工具有望进一步优化，加大对重点领域和薄弱环节支持力度。结构性货币政策的精准滴灌作用，既能强化对重点领域的支持，又能弥补部分信贷缺口，但因其不是完全市场化配置资源工具，也不宜过度使用。预计央行将总结和评估前期结构性工具的实际使用效果，采取有进有退策略，优化结构性工具，提高精准性和有效性。其一，持续加大对科技创新、绿色发展等高质量发展重点领域的支持力度，鉴于前期利用率较高的科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款均已到期，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款剩余额度偏紧（见图75），不排除央行对上述政策进一步延续或展期的可能性。其二，为加大对城中村改造、平急两用基础设施建设、保障性住房建设等的金融支持，PSL扩容或创设相关新的结构性政策工具亦值得期待。其三，继续实施好支持民营房地产、民营企业的结构性工具，发挥国有大行的支柱作用，提高政策效能，定向支持这些拖累实体经济恢复的行业和经济主体。

三是预计实体信用有望温和修复，但启动新一轮货币扩张周期或尚需时日。8月份以来，受益于政府债券发行提速、一系列政策组合拳落地生效，国内实体信用温和修复存在较多支撑，预计四季度社融增速有望延续回升态势，但启动新一轮货币扩张周期或仍依赖一些超常规的刺激政策出台。如受国内结构性问题、周期性矛盾交织叠加等影响，2010年以来国内总需求不足问题明显，信用扩张持续面临较多困难。2014-2015年降准降息周期（见图69），直接对信用扩张的提振作用有限，直到央行创设PSL工具，用真金白银支持棚改，推动居民购房需求恢复，2016-2017年社融增速才迎来快速上行，实现宽货币向宽信用的转变（见图76-77）；2018-2019年降准降息周期起初对需求的提振同样偏弱，2020年疫情发生后财政大幅加杠杆、央行扩张总资产规模叠加出口强劲（见图76-77），实体融资需求才明显改善，社融增速才持续回升。因此，面对当前实体私人部门需求不足、预期偏弱的环境，仅靠降准、降息的宽松效果或已有限，新一轮货币扩张周期正式启动将依赖超常规的刺激政策出台，依靠政府加杠杆的力量，打破弱需求导致弱预期、弱效果，弱效果进一步强化弱预期、弱需求的负反馈循环。

（二）财政政策：支出提速，化债落地

1-8月份财政运行呈现出收入、支出两端双弱格局，1-8月份财政两本账收入、支出进度均落后于2019年同期水平（见图78）。从边际走势看，剔除留抵退税影响后的广义财政收入增速，自4月份以来呈回落态势，截止8月底仍为双位数负增长，经济恢复偏弱和土地市场低迷对收入端形成较大制约；年初以来广义财政支出呈“V”型走势，6月份探底以来支出端增速明显加快，但受制于土地财政低迷、收入掣肘较强，8月份支出端仅增长1.6%，发力仍相对保守（见图80）。

展望四季度，预计政府债券加快发行使用将对支出端增速形成支撑，增量政策出台与否更多取决于经济恢复情况，支出结构上基建和民生领域并重，兼顾短中长期目标。同时中央“一揽子化债方案”大概率于四季度落地，化解债务风险将成为四季度地方工作的重点。

一是政府债券加快发行使用，将对四季度财政支出增速形成支撑。一方面，截止9月底，今年国债、新增一般债、新增专项债发行进度分别落后于去年同期12.2、7.1和7.8个百分，四季度尤其是国债净融资空间较大（见图81），加上8-9月份提速发行的政府债券资金大概率于四季度加快使用，都对四季度财政支出增速形成支撑。另一方面，根据年初预算报告，9-12月份一般公共预算支出和政府性基金支出增速将分别达到8.7%和61.8%，较1-8月份均明显提速。虽然受土地市场低迷和经济恢复偏弱影响，今年收入端可能达不到预算值，对支出端形成一定掣肘，但在前期支出保守的情况下，四季度支出提速是大概率事件。

二是增量政策工具能否出台取决于经济恢复情况，年内加力空间有限。一方面，根据前文分析，无论是政府举债空间还是财政资金使用节奏，四季度财政加力提效仍有空间。此外，7月24日政治局会议后一揽子稳增长政策效应正在累积，8月份经济恢复已出现积极变化，因此预计四季度财政增量政策出台的可能性降低。另一方面，近期密集出台的促民企、稳地产政策效果有待进一步观察，若四季度民间投资和房地产投资等内生动能恢复进度低于预期，不排除增量政策出台的可能性，但扩张力度将保持克制，更多聚焦兼顾经济恢复和产业升级的高质量发展领域。

三是预计四季度一揽子化解方案将落地，地方债务风险化解将明显提速。在7月政治局会议明确“制定实施一揽子化债方案”后，预计四季度中央将统筹出台具体化债方案。在具体措施上，预计将采用财政+金融协同配合的方式，财政方面，负债端发行特殊再融资债重启债务置换，资产端盘活处置存量资产，对部分债务进行偿还；金融方面，央行或将设立应急流动性金融工具（SPV），应对地方城投出现的短期流动性风险。在中央顶层设计基础上，预计地方政府将结合自身资源“量身定制”自身的化债方案，并尽快落实到位，地方债务风险将迎来加速出清。

五、大类资产配置：重拾信心，关注A股结构性机会

（一）前三季度回顾：债券、商品、美元占优，A股、人民币汇率调整

2023年前三季度，国内主要大类资产价格呈现出“债券、商品、美元表现占优，股票、人民币汇率、房价调整”的分化特征（见图81）。其中债券表现持续偏强，商品、美元同涨且涨幅主要集中在第三季度；股票、人民币汇率和房价的调整则主要集中在二、三季度，各类资产表现与实体经济基本面走势和预期变化密切相关。具体来看：

一季度，受疫情超预期平稳转段、积压需求快速释放影响，国内主要经济指标、信贷数据等恢复均好于预期，点燃市场乐观情绪，推动A股、人民币汇率、信用债明显反弹；同期海外经济走弱预期蔓延，尤其是市场对美国经济衰退的担忧增加，导致主要商品价格下跌、美元指数调整。

二季度，随着房地产市场二次探底、物价超预期低迷，国内需求不足、私人部门预期不稳等矛盾显现，经济环比明显走弱，加上美联储加息超预期、中美十年期国债收益率利差倒挂幅度加深，人民币汇率迎来新一轮贬值周期，A股市场亦明显调整，商品价格进一步回落。同期十年期国债收益率在基本面疲弱和宽松预期中持续走低，支撑债市走牛。

三季度，受房地产低迷等的拖累，国内经济恢复持续不及预期，加上美国经济表现好于预期，美元指数继续走强、人民币汇率贬值压力犹存，A股市场超预期调整。但大宗商品价格边际明显反弹，一方面源于需求端全球制造业投资边际回暖，另一方面与供给端OPEC减产、美国页岩油资本开支恢复偏慢等均密切相关。

总体上，市场一季度交易“国内复苏、海外放缓”，二季度交易“国内复苏不及预期、海外加息超预期”，三季度交易“国内复苏持续不及预期、美国经济好于预期”。整体上，全球避险资产美元表现和国内避险资产债券持续占优，股票、房价、人民币汇率等承压明显。

（二）四季度展望：重拾信心，关注A股结构性机会

展望四季度，全球面临的基本面环境大概率呈现出“发达经济体核心通胀和利率维持高位+经济总体放缓，国内货币宽松加力+经济温和修复”的组合，全球不确定性与风险因素依旧偏多。

海外方面，受资本大量回流美国影响，其国内金融市场条件并未在加息中明显收紧（见图82），加上劳动力市场持续偏紧以及短期油价上涨、汽车行业罢工等扰动因素的叠加影响，以美国为代表的发达经济体通胀尤其是核心通胀大概率依旧保持韧性，导致其利率也将持续保持高位更久，美元指数或仍偏强（见图83）。同时，随着美国居民超额储蓄释放步入尾声，居民收入增长放缓，加上美联储持续加息的累积效应滞后显现，四季度美国经济放缓的概率偏大，或与其他发达经济形成共振，推动全球经济继续回落。

国内方面，随着7月政治局会议后一揽子强有力政策的发力显效，加上PPI见底回升工业企业步入去库存尾声阶段，四季度国内经济边际好转存在较多有利条件，但房地产、民间投资恢复偏慢偏弱，加上外需放缓拖累出口回落，经济恢复高度仍不宜高估，预计偏温和的概率偏大。此外，面对实体需求仍显不足，预计货币政策大概率延续宽松格局，但启动新一轮信用扩张周期或尚需时日，流动性仍为稳健偏宽松。

因此，基于上述宏观基本面环境，预计四季度市场风险与收益并存，具体到大类资产配置上，预计前期调整较多的A股或存在一些结构性机会，方向看好低估成长（半导体、创新药）、高端制造、低位消费等领域；债市短期存在一些压力，可适当小幅减配；商品方面需求筑底对其价格形成一定支撑，可适当标配；但黄金短期或依旧承压。

1、A股：否极泰来，结构性机会值得期待

一是从盈利看，受益于PPI增速已见底回升，工业企业去库存步入尾声阶段，加上去年同期基数回落和实体需求恢复，预计四季度工业企业利润增速有望延续波动向上恢复态势，A股盈利同步改善可期（见图84-85）。但受地产、民间投资修复偏弱，海外经济周期向下等的拖累，本轮盈利修复弹性不宜高估，预计A股全年盈利负增长格局未变。

二是从估值看，当前全部A股市盈率中位数仍处于历史后20%分位数附近的低位（见图86），且四季度估值向上修复存在较多支撑。如一方面，随着国内货币政策延续宽松和房地产一揽子政策落地显效，实体宽货币向宽信用传导有望温和加快，中长期贷款、社融增速稳中回升的概率增加，对A股估值抬升形成一定支撑（见图87）；另一方面，三季度人民币贬值导致外资加快流出对A股估值形成制约，但四季度人民币汇率在经济基本面、政策面等的支撑下有望维持区间震荡，外资因素对估值的负面冲击或趋弱。

三是从资产性价比看，A股吸引力依旧偏大。如截至9月30日，国内股债吸引力指标、股票与理财产品吸引力指标，均为近五年历史最高值区间，表明与投资债券、理财产品相比，投资股票获胜的概率明显更大（见图88-89）。

四是从风险偏好看，随着国内“活跃资本市场，提振投资者信心”一揽子政策红利持续落地显效，“政策底”+“经济底”基本已确认探明，加上流动性总体维持宽松，投资者风险偏好有望逐步改善，市场增量资金入市意愿大概率有所修复，支撑A股逐渐走出底部。

但值得警惕的是，海外利率维持高位，金融脆弱性增加，对国内的负面溢出效应仍不容小觑，同时国内结构性问题、周期性矛盾交织叠加，经济恢复力度仍不宜高估，加上实体信用扩张或偏温和，A股短期内走出偏强的趋势性行情概率不大，更多地或体现为结构性机会。

具体到行业配置上，我们认为政策托底盈利弱修复、把握转型“窗口期”仍是当前市场核心所在，建议重点关注三条逻辑主线：（1）低估成长主线。如过去股价已得到充分调整、盈利接近底部区间、符合中长期经济转型方向、国产替代提速的半导体和创新药等领域（见图90-91）。（2）高端制造主线。随着国内工业企业盈利筑底回升，其中兼具中长期成长性和政策继续加力支持的中游装备制造业利润增速已率先由负转正，加上去年下半年以来上述板块估值逐步消化，配置价值凸显，建议关注新能源基础设施、数字经济基础设施、储能、军工等高端装备制造领域。（3）受益于量价齐升的低位消费主线。随着政策托底经济恢复和居民就业收入改善，消费板块有望迎来需求修复、价格回升、估值低位修复三重力量共振，下游农林牧渔、家电、娱乐休闲等消费板块股价或存在一定支撑。

2、债市：适当减配，短期调整压力有所增加

一是中长期看十年期国债收益率走势与名义GDP增速运行趋势较为一致（见图92），受物价温和回升、实体需求总体有望改善和去年同期低基数的共同影响，预计四季度国内名义GDP增速有望边际回升较多，给十年期国债收益率带来一定上行压力。如2022年四季度名义GDP仅同比增长3%，较三季度回落3.2个百分点，有利于今年四季度名义GDP明显回升。

二是随着四季度国内宽货币向宽信用传导加快，资金供求变化也会对债市形成一定制约。如2015年以来（社融增速-M2增速）之差（用来反映资金需求与供给的相对变化，差额越大表示资金需求超过供给越多，反之则相反）与10年期国债收益率同步波动明显（见图93），表明随着实体需求逐步恢复，资金需求与供给的相对变化，可能会导致市场资金趋紧，推动资金利率有所抬升。

三是四季度中美利差倒挂幅度或仍深，将通过汇率渠道增加利率上行压力。当前中美十年期国债利差倒挂达到历史最低值（见图73-74），且考虑到未来美债收益率仍有上行压力（美联储利率维持高位更久+持续缩表+美国债务违约担忧增加），预计四季度中美利差倒挂幅度或仍深，汇率因素对国内货币宽松尤其是降息形成一定牵制，也会对债市形成利空。

但从中长期看，受人口数量减少、老龄化加深，国内债务扩张难以为继，百年未有之大变局加速演进等因素影响，经济增长中枢下台阶已难以避免，中长期利率中枢也将跟随下行，加上居民理财配债需求的增加，国内外金融风险仍处于易发高发期，债市配置价值依旧存在。

3、大宗商品：需求筑底供给刚性，适当标配

一是从需求端看，中美两大经济体已处于去库存周期尾声阶段，全球大宗商品需求有望筑底，对商品价格由拖累转为弱支撑。如历史上CRB现货综合指数与中美库存增速走势明显相关，前者约领先后两者1-2个季度（见图94），当前中国产成品库存增速已率先小幅回升，根据领先指标制造业PMI，美国去库存周期大概率延续至明年一季度（见图95-96），表明两者均已步入去库存尾声阶段，大宗商品价格筑底回升存在一定支撑。此外，受中国产业升级步伐加快，绿色转型、智能升级等新产品需求快速释放，加上2022年芯片法案后美国加大芯片等信息技术、设备投资，新需求或对部分工业品的价格形成助力。

二是从供给端看，目前疫情因素导致的供给约束已基本消退，但新旧能源体系转换、地缘政治冲突等对供给端的制约犹存。如受全球处于新旧能源体系转换期，传统能源企业扩大长期资本开支意愿偏弱等因素影响，疫后本轮能源价格上涨对能源供给端恢复的刺激作用有限，全球钻井平台数和钻机数量仅恢复至疫情前8-9成就已拐头向下（见图97），加上年内OPEC超预期减产，对原油等大宗商品价格形成一定支撑。此外，全球地缘政治局势的不确定性依旧偏大，加上全球极端气候频发，不排除上述因素仍会对大宗商品供给端带来一些扰动。

三是从金融层面看，受美欧等核心通胀仍有韧性的影响，预计以美联储为代表的主要发达经济体利率维持高位的时间将更长，导致全球流动性大概率依旧偏紧、美元指数或维持高位，对商品价格形成一定制约。但08年金融危机以来，发达经济体通过量化宽松为市场注入大量流动性，且大部分流动性被金融市场所吸收，而随着全球地缘政治冲突加剧，未来金融资产向实物资产转移的需求或有所增加，流向商品市场的资金仍有一定支撑。

4、黄金：短期或依旧承压，但中长期配置价值犹存

根据黄金价格的传统分析框架，金价主要由美债实际利率和美元指数决定，且长期来看其与两者呈显著的负相关关系（见图98）。其中，美债实际利率等于美债名义利率减去盈亏平衡通胀率，后者也被称为预期通胀率。

预计四季度美债实际利率或仍维持高位，对黄金价格继续形成一定制约。如受美联储利率维持高位更久，加上美联储持续缩表、海外投资者持有美债意愿下降导致美债供需格局恶化等的影响，预计四季度美债名义利率仍存在一定上行压力；同时当前美国十年期国债收益率对应的盈亏平衡通胀率（预期通胀率）保持在2-2.5%的区间震荡，随着美国通胀水平总体趋于回落，短期内通胀预期大幅抬升的概率较低，意味着未来美债实际利率或将维持高位。

预计四季美元指数高位震荡概率偏大，也不利于黄金价格回升。一方面，美元指数篮子中欧元占比最大，美欧两国经济基本面强弱相对变化、美欧利差是决定美元指数的关键因素。根据前文国际部分的分析，预计美国经济相对于欧元区的增长优势在三季度达到峰值，四季度有望大幅缓解，同时美欧央行加息和利差快速扩大进入尾声，意味着美元指数大幅上行空间有限，但总体上年内美国经济相对欧元区仍然更有韧性， 支撑四季度美元指数仍偏强。另一方面，美联储利率维持高位更久，加上美国经济维持韧性，或导致新兴经济体资金持续回流美国，也会对美元指数形成一定支撑，不利于金价回升。

但当前全球金融、经济、政治风险均处于易发高发期，黄金的避险价值趋于增强，加上美债实际利率和美元指数均处于历史偏高水平，未来回落压力加大，黄金中长期配置价值犹存。

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